张慧
（南京审计学院国际商学院，江苏南京211815）
摘要：笔者通过阅读国内外有关“股权结构与公司绩效关系”的文献，分别从股权集中度、股权构成两个方面进行了综述，总结了目前研究中存在的问题，以为下一步进行实证研究提供方向和理论基础。
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关键词 ：股权结构；公司绩效；股权集中度；股权构成
DOI：10.16083/j.cnki.-1296/G4.2015.02.065
中图分类号：F270文献标识码：A文章编号：1671—1580（2015）02—0148—03
收稿日期：2014—09—22
作者简介：张慧（1993— ），女，江苏仪征人。南京审计学院国际商学院本科生，研究方向：会计与证券投资。
“股权结构与公司绩效关系”问题指的是股份公司总股本中，不同成分、性质的股东所占的比例、关系对公司绩效的影响，主要表现在两个方面：一方面是指股权集中度与公司绩效之间的关系，股权集中度是指公司股权集中与分散的程度；另一方面是指股权构成（股权性质）与公司绩效之间的关系，即公司中不同身份的股东（国家股、法人股、流通股等股东）所持股份比例不同对公司绩效的影响。下面就从这两个方面对有关专家的实证分析进行综述。
一、股权集中度与公司绩效的关系
专家学者大都采用第一大股东指标、前N股东比例、赫芬达尔指数等来衡量股权集中度，通过对其与公司绩效的相关性研究分析得出结论。具体而言，大致可以分为以下四种：
第一种情况是相互之间没有明显关系。
Demsets通过对会计利润率与十大股东持股比例之间的线性回归进行研究，没有发现利润率与股权集中程度有显著性关系。［1］河南财经学院王芳芳以中部六省158家上市公司年报数据为依据进行实证研究，发现股权集中度与公司绩效不存在明显的相关关系，倒U形函数关系也不存在。［2］台州学院刘际陆以2007~2009年巨潮民营180指数包含的174家A股民营上市公司为研究对象，通过有关数据分析了第一大股东所持股份比例对公司绩效的影响，结果表明民营上市公司股权集中度不影响公司绩效。［3］
第二种情况是相互之间存在正相关关系。
Perderson和Thomsen通过对欧洲12个国家的453家大公司进行研究，发现公司股权集中度与公司效益呈显著正相关关系。［4］西南财经大学王昱升通过对283支股票（2005年）的数据进行分析，认为前十大股东持股比例与公司绩效之间表现出正相关性。［5］孙敬水、俞利峰认为第一大股东持股比例与公司绩效存在弱正相关关系。［6］
第三种情况是相互之间存在负相关关系。
周好甲对我国医药行业72家上市公司2006~2008年的一组有效数据进行实证分析后发现：从股权集中度的角度来看，第一大股东持股比例与公司绩效之间存在负相关关系。［7］胡洁、胡颖通过回归方法研究得出结论：股权集中度与公司绩效整体上呈并不明显的负相关关系。［8］
第四种情况是相互之间存在倒U形关系。
孙永祥、黄祖辉以1994~1998年深沪交易所上市的174家公司为研究对象，最终得出结论：随着第一大股东股权比重的增加，托宾Q值先上升、后下降，两者呈倒U形关系。［9］龙莹、张世银认为：第一大股东持股比例与公司绩效关系在图形上呈倒U形关系。［10］
二、股权构成与公司绩效的关系
专家学者对股权构成（股权性质）的研究主要集中在管理层持股（内部持股）与公司绩效的关系和国家股、法人股、流通股、外资股性质与公司绩效的关系这两个大的方面，但并没有得出一致的结论。
（一）管理层持股（内部持股）与公司绩效的关系
第一种是正关系。大多数学者认为两者之间存在正相关关系。Jensen和Mecking认为公司效益取决于内部股东所占有公司股份的比例，比例越高，公司绩效越好。［11］王芳芳通过理论假设与实证研究得出经营者持股比例与公司绩效存在正相关关系的结论。孙敬水、俞利峰认为高管人员持股比例与公司绩效正相关。涂永红也认为相同条件下，管理层持股比例与企业绩效呈正相关关系。［12］
第二种是倒U形关系。MeConLnell和Servaes经过研究认为：公司绩效随着经理人持股比例的增加而增加，但当持股超过某一比例后，公司绩效会随着经理人持股比例的增加而减少，即公司绩效与内部股东持股比例之间存在U形曲线关系。［13］
第三种是不存在关系。袁国良、王怀芳和刘明经过研究认为：公司管理者（董事、监事、经理人员）持股比例和公司效益不存在相关性。［14］上海荣正投资咨询有限公司的研究报告也说明：总经理持股比重与公司效益之间不存在相关关系。
（二）国家股、法人股、流通股、外资股与公司绩效的关系
综合学者的研究，关于国家股、法人股、流通股、外资股与公司绩效的关系的结论可以分为以下两类：
1.没有相关关系
高明华、杨静经过研究发现：股本结构中的国家股、法人股、流通股和职工持股比例四个指标与公司绩效之间无明显的相关关系。［15］龙莹、张世银对安徽省38家上市公司2005~2007年的数据进行了研究分析，认为流通股比例与上市公司经营绩效之间不存在相关关系。王昱升经过研究发现流通股比例与公司绩效之间没有相关关系。孙敬水、俞利峰以浙江民营38家上市公司2004年年报数据为研究对象，得出结论：法人股比例与公司绩效不存在明显相关关系。
2.有一定的关系
国家股与公司绩效的关系可以分为两种：第一种是正相关关系。周好甲从股权属性的角度出发，认为国有股比例与公司绩效之间存在显著的正相关关系。耿新、沈孟康经分析后认为国家股与公司绩效之间具有正相关性，但不具有显著性。第二种是负相关关系。王芳芳认为国家股比例与公司绩效之间负相关。王昱升经研究后发现国家股比例与公司绩效之间负相关，但不显著。
法人股与公司绩效的关系也可以分为两种：第一种是正相关关系。Sun和Tong以1994～1998年作为研究区间，发现法人股对公司业绩存在正面的影响。王芳芳认为法人股与公司绩效正相关；［16］任海云认为法人股比例与上市公司综合绩效呈正相关关系。第二种是负相关关系。［17］王昱升认为法人股与公司绩效呈负相关关系。
流通股与公司绩效的关系可以分为两种：第一种是正相关关系。周好甲通过对医药行业一组三年的有效面板数据进行多元线性回归分析，认为流通股比例与公司绩效之间存在较弱的正相关关系。第二种是负相关关系。王芳芳认为流通股比例与公司绩效负相关；孙敬水、俞利峰认为流通股比例与公司绩效存在负相关关系；赵英林、周在霞认为流通股股票与公司绩效存在负相关关系，但流通股比例与净资产收益率的曲线关系不存在。［18］
外资股对于企业绩效的影响也有两种：第一种是正关系。阳晓临认为外资股的引入必然会给公司造成一定的危机感，逼迫他们提高效益，激励管理层努力工作，从而对公司绩效起到积极作用；［19］周建、程斌、刘小元和孟圆圆的研究表明外资股比例与公司绩效只是存在微弱的正相关，对绩效的影响不显著。［20］第二种是负关系。因为当公司外资股份输出国与我国外交关系出现波动时，公司股价受到政治影响会大跌，股价大幅波动会影响到公司效益，同时，不少外资股只是一种“挂头衔”的合作概念，外资有名无实，这会给上市公司带来经营上的风险。
三、问题与建议
综上所述，国内外学者对“股权结构与公司绩效关系”方面的研究比较多，虽然学者们的研究方法和角度大致相同，但研究结果各有不同，国内外的研究还没有达成一致的结论。主要问题表现在以下几个方面：
一是有关“公司绩效”变量的衡量指标不尽相同。大量的研究采用托宾Q值（托宾Q值等于股票市值/净资产账面值）来衡量公司的市场价值，由于我国的资本市场结构不完善，股票价格偏离其价值的程度较高，因此，托宾Q值难以对公司绩效进行正确的反映。王芳芳采用托宾Q值来研究，但由于我国股票存在流通股和非流通股，因此，分开计算股价，其中非流通股不能流通，市价难以计量，她的研究文章就采用每股净资产来作为非流通股市价进行计算。王昱升认为公司绩效是对一个公司的综合反映，还应该考虑诸如资产管理比率、偿还债务能力等，因此，他采用股东权益净利润率作为公司绩效衡量指标来进行研究。这些不统一的做法都可能导致研究结果的不相同。
二是有关股权结构的划分不一致。大量的文献从股权集中度和股权构成（股权性质）两个方面来研究股权结构与公司绩效的关系，股权构成（股权性质）一般选取国有股、法人股、流通股比例等，但由于国有股、法人股又有可能被一些不同性质的股东持有，在实际研究操作中，股权结构概念的模糊性导致研究结果的不一致。
三是学者研究选取的上市公司的性质、规模、属地各不相同，上市公司的研究数据选取的范围也各不相同。王芳芳的研究数据基于中部六省158家上市公司，王昱升以沪深两市283家公司作为研究对象，周好甲以我国医药行业72家上市公司2006~2008年的年报数据为研究样本，龙莹、张世银以安徽省38家上市公司2005~2007年的数据为例，等等，由于研究者对样本的选取并不统一，公司有垄断性行业和非垄断性行业，公司所在的地区、行业、生产力、技术水平等也不尽相同，这些不统一的做法都可能导致研究结果的不相同。
通过以上文献综述可以看出，对有关股权结构与绩效进行进一步研究应考虑以下几个方面的问题：
首先，变量衡量指标的选取应综合考虑，恰当选取，尤其是关于“公司业绩”的衡量数据如何统一的问题。
其次，股权结构的划分应尽量避免模糊性，比如国家股、法人股可能被不同性质的股东持有。还应考虑股权结构的内生性问题，大多数学者从外生性角度通过构建计量模型来直接分析股权结构与公司绩效之间的简单关系，没有考虑内生性对公司效益的影响。另外，研究国有性质公司还要考虑国家股的内在性质的分类，比如是否是中央直属企业、地方直属企业等，对于大型事关国计民生的公司还要考虑是否是垄断行业和非垄断行业等。
再次，样本公司的选取应考虑可比性。公司的控股性质是国营还是民营？公司的地域特点是沿海发达地区还是西部地区？公司的产业性质是劳动密集型还是知识密集型？公司的行业特点是第三产业还是其他产业性质？这些方面都需要加以考虑。
最后，应加强股权结构对民营企业绩效影响的研究，这是未来研究的主要方向。
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参考文献］
［1］Demsetz H.The Structure of Ownership and the Theory of the Firm［J］.Journal of Law and Economics，1983.
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［3］刘际陆，汪军军.上市公司股权结构与公司绩效关系分析［J］.大连海事大学学报，2011（10）.
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［5］王昱升.股权结构与公司绩效的实证研究［J］.财会通讯，2008（11）.
［6］孙敬水，俞利峰.民营上市公司股权结构与经营绩效的实证分析［J］.工业技术经济，2007（6）.
［7］周好甲.我国医药行业上市公司股权结构对公司绩效的影响研究［D］.西北大学，2010.
［8］胡洁，胡颖.上市公司股权结构和公司绩效关系的实证分析［J］.管理世界，2006（3）.
［9］孙永祥，黄祖辉.上市公司的股权结构与绩效［J］.经济研究，1999（12）.
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［11］Jensen M，Mecking W.Theroy of the Firm：Managerial Behavior，Agency Costs and Ownership Structure［J］.Journal of Financial Economics，1976.
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