文 / 贺一含 李中阳
在行业井喷的时代里，创业型公司为了能够获得快速的发展，离不开风险投资和产业资本的支持，因此，对互联网初创公司如何进行正确估值这一问题便显得尤为重要。一个完善的估值系统不仅能够有效衡量互联网初创公司的实际价值，同时也能为风险投资规避市场波动的干扰；在更广的层面上，甚至有利于整个互联网行业的健康发展，避免行业因整体高估而出现过大的泡沫。
一、传统估值方法的缺陷及不适应性
传统的估值方法有：可比公司分析法、先例交易分析法以及现金流折现法三种方法。传统估值方法的不适应性如表1所示。
互联网公司在过去几年中获得了极为快速的发展，创新的商业设计、多样的盈利模式、复杂的股权结构以及以信息流为载体的价值增值使得公司运营具有更大的随机性和不确定性。而对于风险投资资本来说，这种随机性和不确定性带来的结果就是投资的高风险性。目前的互联网创业公司具有固定成本高、边际成本下降以及无形资产占比大等特点，活跃用户流量和数据成为公司的核心资产与竞争力。因此，在对互联网初创公司进行估值时，传统估值方法的不适应性已经越来越明显，创新的具有实际操作示范的估值体系才能更好地适应这一不断变化的新情况。
二、 创新估值方法：DEVA模型及其修正
1.DEVA模型的基本等式
DEVA模型最早由华尔街投行摩根士坦利率先使用，其基本思想是基于互联网行业的开放性和多元性。由于互联网公司普遍具有平台优势这一显著特征，用户资源成为该类型公司赖以发展的核心资源和盈利来源。
DEVA模型的基本等式为： E=MC2，E为被评估公司的价值，M为单一固定成本， C2为用户资源价值。通常，行业认为两个以上用户的互动行为即存在激发交易的可能性，因此，在公式中，可用单一用户的平方即C2来描述用户资源的价值属性。
2.DEVA模型的修正等式
基于中国互联网初创公司种类繁多、更新换代快速这一特点，基本的DEVA模型在估值时会对公司的实际价值产生一定的误差，因此，需要对该模型进行一定的修正。在修正模型的构建中引入同类公司的可比数据进行优化，取得a平均系数，则修正的DEVA模型可以表达为： E=a MC2。修正后的DEVA模型基本具备了开放性和动态性的特征，注重公司用户资源的价值发现，能够比较可观地描述公司价值。
三、 修正版DEVA模型的估值测试：以“脸谱”收购Instagram公司为例
1.Instagram公司概况
该公司成立之初是一家提供照片美化与分享服务的移动应用公司，随着用户数量的迅速膨胀，逐渐成长为以提供分享照片及个人状态为流量导入的社交网络平台。截至该公司被收购前，该公司已经成为拥有用户约2700万人的移动社交类应用。庞大的用户基础，构成了该公司最为核心的价值载体，同时，公司可以通过对单一用户及用户群的兴趣喜好、消费水平、年龄分布、生活状态以及成长趋势等特点进行的大数据分析，有针对性地投放广告、开发应用和提供服务。这些精确的用户信息，对互联网公司具有极为重要的营销价值。
2.Instagram单一固定成本M的计算及用户价值的确定
依据DEVA模型，M表示公司成立初期分摊至单一用户上的初始固定成本。在运用模型对目标公司价值进行评估时，单一固定成本的确定能够合理地描述公司对用户资源的获取能力，单一固定成本越高，则说明公司在获取用户资源时需要付出的成本更大，成本的高低能够说明公司的产品在市场同类产品中是否更加具有吸引力以及是否具有可以想象的扩张前景。根据市场公开信息，截至2012年5月，公司共拥有用户约为3500万人，而该公司成立之初所投入的固定成本约为50万美元，因此，M的计算等式为：
M=固定成本/用户数量=50万美元/3500万人=0.014美元
对Instagram用户价值的计算，可以参考市场公开数据中同类型移动社交应用平台的相关报告进行估测。根据美国有线电视财经频道的公开报告，该公司的单一用户价值约为0.85美元，进而得出用户总价值为29,750,000美元。
3.a系数及公司价值的计算
a系数是指被评估公司的模型估值结果与公允价值的比值。通过对市场同类公司的a值计算平均值，作为公司a系数的取值。具体数据的采集如表2所示。
根据表2显示，a系数的平均值为0.65，以此作为公司的修正系数，通过公式 ,计算得出公司的价值为9.87亿美元。这一结果，与其时脸谱对Instagram进行收购的10亿美元报价已经十分接近。
从以上案例检验可以看出，修正的DEVA模型在实际应用中基本适应目前对互联网初创公司进行估值的技术需要。但是，由于市场情绪的不断变化以及商业模式的持续创新，该模型并非万能，依然需要通过对新情况的分析来进行观察和改进。
［作者单位：东方邦信创业投资有限公司 东方邦信金融科技（上海）有限公司］
