雷小明
摘要：实物期权分析方法是一种基于传统的折现现金流量方法但又更合理、更全面、更科学的价值评价方法。本文在分析了传统项目投资决策方法和其局限性的基础上，将实物期权评价方法引入到水电站投资项目的决策中，分析了实物期权在水电投资项目中的适用性，得出一些有益结论如：实物期权的引入可以更合理地解释水电项目投资中用传统评价方法所得出的结论与实际情况相矛盾的现象，可以完善我国水电投资项目的财务评价方法，更全面合理地提示水电投资项目的真实价值，对进一步推进水电发展和电力结构调整等方面都有着重要意义。
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关键词 ：实物期权；水电项目；投资；财务评价
我国电力市场化改革还在进行当中，市场中充满着巨大的不确定性，而在巨大不确定性当中同时也孕育着巨大的风险和收益，水电投资项目方案的优选涉及面较广，其决策过程是一个复杂的决策系统。目前，国家对开发水电均采取由项目业主自行投资和享受收益的方式进行管理，因此在项目投资决策阶段如何正确评价水电项目的各项经济指标和财务指标，对投资者就显得尤其重要。
传统的单位千瓦投资和单位电能投资作为水电站的经济评价指标，只是一种宏观的控制方法，地方的不同，单位千瓦投资差别很大。对于一些淹没较少的水电项目而言，若因其自身条件符合要求而申报成为正式的CDM项目，则可为项目带来一笔额外的收益，这将大大增加项目的整体价值，而CDM开发是否成功在项目开发初期存在着很大的不确定性。
期权的思维，可以对水电项目投资做出适当的评价，并用以指导投资决策，对投资项目进行柔性管理，使决策者以一定的成本控制他们面临的风险并确定其收益形态。损失是有限的，而向上增长的潜力却可以无限放大，这就是期权最具吸引力的特性，能够帮助决策者很好地把握不确定性，把不确定性变为成功的机会。这个最具有吸引力的特性，对我国正处在电力市场化改革中的电力企业和拟投资水电项目的投资者而言有着重要意义。
一、传统的项目投资决策分析及其局限性
1.净现值法NPV
传统的项目投资决策方法是指以净现值(NPV)为核心，根据NPV大小判断项目是否可行的一系列方法的统称。它的理论基础是新古典投资理论，当资本的边际成本等于边际收益时企业就可以投资，它假设预计的现金流入在年末肯定可以实现，并把原始投资看成是按预定贴现率借入的，当净现值为正数时偿还本息后该项目仍有剩余的收益，当净现值为零时偿还本息后一无所获，当净现值为负数时该项目收益不足以偿还本息。
在具体的计算时，NPV法的基本思路是先估计项目未来的预期现金流，然后用资本资产定价模型(CAPM)选择与项目风险相适应的折现率来计算项目的净现值。如果净现值为正则接受该项目，反之则拒绝。在我国，水电投资项目的投资评价长期以来都在用这套方法。国家发展改革委、建设部2006年印发的《关于建设项目经济评价工作的若干规定》、《建设项目经济评价方法》和《建设项目经济评价参数》也基本沿用了此套评价体系。
2.传统投资决策方法的局限性
尽管传统的评价方法在我国的经济建设和水电项目投资决策工作中发挥了不小的作用，然而，以NPV法为核心的这套传统方法受到了越来越多的责难。无论是在实业领域还是在金融领域，大多数投资都属于不确定性投资，根据净现值法的理论分析，可以得出传统的投资决策方法在不确定条件下存在着先天的缺陷，在实际工作中暴露出来的不适应性和局限性使其越来越不能适应水电项目投资决策的需要。
NPV法采用反映项目风险的单一贴现率做出不可延迟的投资决策，在评估项目时存在很大的局限性，主要体现在以下几方面：
⑴NPV法假设在项目的整个寿命期内，内外部投资环境不会发生预期以外的变化。但事实上水电建设项目一般的经营期都要跨越20-30年，甚至有的可以达50年。在整个经营期内，上网电价不再是固定不变的，而是会随着供求关系的变化或电价政策变动而上下波动。此外，由于银行贷款利率变动、生产成本变动以及对环保要求的提高造成其他成本的增加等方面原因，发电成本也是会变化的，从而使得项目的收益产生变化。特别是在经济不稳定情况下，资本市场的利率经常变化更加重了资金成本率（即贴现率）确定的难度。以事先拟定的几个参数要对未来长期的风险和收益进行估算，所得到的结果在一定程度上存在着片面性；
⑵NPV法把项目投资视为是可逆的，即如果投资前景不好或建设过程中出现问题时，就可以中途撤回，且投资费用可全部收回。但事实上水电投资项目一旦介入，中途放弃项目则建设前期投人就会变为沉没成本，这笔成本无法收回。若工程开工，已投入工程建设成本往往不能全额收回；如果有意将项目转让，水电市场也存在交易的可能性；
⑶NPV法假定水电项目投资决策不能迟延，只能选择投资或不投资，但事实上投资者往往具有在一定的时限内选择提早或延期决策的权利。在风险投资过程中，当投资前景不利时，可以推迟投资，当相关环境对项目有利时，初期投资就为延期投资创造了机会，机会是有价值的。但传统的方法忽视了在投资过程中有等待机会与创造机会这一灵活决策问题；NPV法前提之一是水利项目投资决策不能迟延, 只能选择投资或不投资，但事实上投资者具有延期决策的权利。
二、实物期权评价方法的引入
针对现金流折现法在评价企业价值存在问题，麻省理工学院的经济学家Stewart Myers（1977）提出了实物期权，他认为，该方法得到的价值反映的是企业“现实资产”(Assets in place) 的价值，实际上它只是企业价值的一部分；企业价值的另一部分则是未来增长机会的折现。
实物期权理论不是对折现现金流法的简单否定，而是在其基础上的进一步发展。如果说折现现金流法是一种适合于确定环境下的经济评价方法，那么实物期权法则更适用于不确定环境下的项目投资决策的评价。实物期权方法则在保留NPV方法合理之处的基础上充分考虑了项目所具有的管理柔性的价值，因而能为投资决策提供更有效的依据。
用实物期权的方法对投资项目进行评价，投资项目的价值分为两部分：一是不包含期权价值的项目价值，也就是传统方法中的净现值NPV；还有一部分是期权价值，我们表示为P。因此，投资项目的价值在引入实物期权以后可以表示为：TNPV（项目的全部价值）= NPV（项目的内在价值）+ C（项目的期权价值）。基于实物期权理论的投资决策标准变为：TNPV非负的项目是可行的，或者TNPV值越大则项目可行性越强，当TNPV非负时可以启动目标投资项目。如图（1）所示，在仅仅考虑静态NPV 值时，项目价值分布为正态分布，在考虑项目所具有的期权价值后，项目价值分布相对于正态分布而言向右移动，提高了项目价值为正的可能性。
三、实物期权在水电投资项目中的适用性分析
水电投资项目具有十分明显的实物期权特性：
1.不能撤消性
水电投资项目一旦发生初始投资后，其项目的部分投资或全部是不能撤消的。水电站由地理位置及特征决定了其资源的独特性，不同区域或同一区域不同的水电项目不存在完全的可比性，因此水电项目资产进行自由出售或转让的难度也较大，受经济环境、用电需要、电价政策等多种因素的制约，不一定能完全收回投资。
2. 不确定性
正常情况下，水电站资产只能用来发电或起到水利灌溉及防洪等作用，而水电站的发电量与截雨面积内地域的降雨量有直接的关系。决定收入来源的另一因素是上网电价的高低，电力作为重要的商品，上网电价一直是国家发改部门和物价部门宏观调控的范畴，近十年以来水电的上网电价在不同省份、不同阶段出现较大的波动。此外，运营成本及银行利率的变动都使得对水电项目投资的未来回报是不确定的。
3. 投资的选择性和灵活性
水电项目投资须取得投资开发许可，一般而言地方政府会要求开发者在一定时限内开发或对某一特定深度的工作设定时限，由于水电项目工程建设期都要跨越几年，若加上工程前期的工作时限会更长，因此在要求的时限内具体动工时机是可以选择的。对于水电投资项目来说，在存在可以延迟并且选择扩建与否的情况下，投资者就等于持有了看涨期权。另外，由于各缔约国签署《京都议定书》，发达国家与发展中国家一起努力减少温室气体的排放，并规定了发达国家具有法律约束力的定量减排义务，由此出现了碳交易和清洁发展机制( CDM-Clean Develop?ment Machanism)。由于中国是发展中国家，水电又属于清洁能源，存在额外性（即若没有CDM支持，项目由于存在财务、技术、融资等方面的竞争劣势和各种障碍因素，靠现有的传统条件难以具备经济上的可行性）的新开发水电项目可向国家发改委和联合国清洁发展机制执行理事会（EB）申请CDM的支持，通过出售和转让温室气体减排量的方式增加项目收益。因此，对于水电项目投资者来说，在获得项目开发许可后是否申请CDM项目支持无疑是又多了一种可选择的权利，这种权利属于实物期权中的增长期权。
相比较传统的决策方法，实物期权方法考虑了投资的不可逆转性、投资时机的选择性和收益的不确定性，它不再像传统方法那样将不确定性仅视为风险，而是把不确定性视为未来价值增长的机会，这一思维指导投资决策者更好地重视和把握不确定性。同时，实物期权思维可以更合理地解释水电项目投资中用传统评价方法所得出的结论与实际情况相矛盾的现象。引入实物期权的评价方法，对于进一步完善我国水电投资项目的财务评价方法，更全面合理地提示水电投资项目的真实价值以及进一步推进水电发展和电力结构调整等方面都有着重要意义。
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参考文献
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(作者单位：福建省建瓯北津水电开发有限公司)
