赵倩倩 ZHAO Qian-qian；谷鑫 GU Xin
（深圳大学管理学院，深圳 518000）
摘要：本文通过研究股指期货推行前后两段时间，比较分析投资者不利的K线形态的个数，来判断是否股指期货的推行加剧了A股市场的波动；并对股指期货交割日前三天，上证指数的涨跌幅来比较，结果表明股指期货加剧了A股市场的波动，又由于两市场交易制度的不对称，使得中小投资者的利益并不能得到保护，而T+0制度能更好地适应当今拥有股指期货的A股市场，并对今后T+0交易制度的推行，提出一些政策建议。
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关键词 ：T+0交易制度；T+1交易制度；股指期货市场
中图分类号：F830 文献标识码：A 文章编号：1006-4311（2015）23-0147-03
作者简介：赵倩倩（1992-），女，四川宜宾人，深圳大学管理学院工商管理硕士。
1 研究目的与意义
我国T+0制度首先于1992年5月1日，由上证交易所开始实施，但由于当时认为T+0制度投机性太强，为了制止过度投机的行为，1995年1月1日开始实行了T+1交易制度，自此T+0制度也告一段落；而从2005年8月22日我国第一只股改权证（宝钢权证）上市，由于是T+0的交易制度，使得权证交易相比于当时的股市交易异常火爆，这使得T+0的呼声又重新开始，而到了2014年的两会期间，学者贺强提交了关于恢复T+0交易的提案，T+0又重新成为了谈论最热的股市话题之一。
所谓T+0交易制度，即回转交易制度，通俗的说就是投资者当天买入的股票，在当天就可以卖出的交易制度。世界上各大主要的股票市场，如美国、欧洲、日本等普遍实行这种交易制度；而现在中国A股市场所采取的T+1交易制度，是投资者当天买入的股票需要等到下一个交易日才能卖出的交易制度。
而在股指期货推出的那个月开始，我们就可以听到“交割日魔咒”这个词了，到底是怎么回事呢？首先，我们来看一下我国股指期货市场的历史：中国证监会有关部门负责人2010年2月20日宣布，证监会已正式批复中国金融期货交易所沪深300股指期货合约和业务规则，至此股指期货市场的主要制度已全部发布；然后，我国于2010年4月16日正式推行沪深300股指期货合约上市交易。
股指期货，即以股价指数为标的物的标准化期货，双方约定在未来的某个特点的日期，按事先确定的股价指数大小，进行标的指数的买卖。它的交易制度为T+0制度，这就造成了两个市场的交易制度的不对称；股指期货市场中可以卖空，而A股市场只有少部分股票能够融券做空，相对而言缺乏做空机制，所以这又是一个不对称的地方；并且股指期货市场开户门槛较高，一般投资者无法进入，这又造成了交易者的不对称。
而2013年8月16日光大乌龙指事件就是一个典型的事例：由于光大证券拟作ETF套利，系统自动买入ETF180成分股，巨额大单买入导致ETF180成分股脉冲式拉升至涨停，由于巨大震动，引发市场量化买单自动跟进，而光大证券发现错误之后，立刻在股指期货市场上做空，以减小损失；而当天跟风买入的中小投资者则当天被套，由于T+1制度，使得中小投资者当天损失惨重，并且不能同机构投资者一样在股指期货市场上做空。从这个典型的事例，我们已经很容易看出两个市场上的不公平之处。
本文拟解决股指期货推行之后，“T+1”交易制度下的A股市场，市场波动是否变得更为剧烈，“T+1”制度还能否稳定市场，减小市场波动的难题；另外对今后“T+0”交易制度的推行，提出一些笔者的政策建议。
2 文献综述
国内已经有很多学者对T+0和T+1交易制度提出了自己的看法，例如，聂汗青的《我国股票市场T+1交易制度所存在的问题及建议措施》他认为T+1交易制度不利于中小投资者及时规避投资风险，降低了资金的使用效率也降低了股市的流动性；葛勇，叶德磊的《“T+1”交易对中国股市波动性的影响》基于1992-2008年时间序列数据的实证分析证明了T+1交易方式有助于减小股市波动；盖卉和张磊《“T+0”和“T+1”制度下投资者交易风险对比》则说明了“T+1”交易制度并不能更好地保护下跌行情中从事股票交易的投资者利益，并且认为投资者面临的最大交易风险并不是“T+0”和“T+1”这两种交易制度所带来的，而是股票市场的下跌造成的；而皮海洲《T+0难为中小投资者保驾护航》阐述了T+0对中小投资者不见得是好事的观点：他认为T+0将会带给投资者以更多的陷阱，稍微不慎踏错节奏则会掉进T+0的陷阱里。
学者们对于这两种交易制度的优劣之处，都有各自的观点；而大多都比较认同“T+1”交易制度能使股市波动更加平稳，而“T+0”能使投资者规避当日下跌的风险。但是在拥有股指期货的A股市场，“T+1”制度不仅不会发挥它的应有优势——稳定市场，减小波动，相反T+1制度会降低股票市场的流动性，还降低资产定价效率，对股票市场质量容易造成负面影响。本文接下来将通过采取计算K线形态个数的方法，和计算每月股指期货交割的三日内，上证指数的涨跌幅之和，以此来比较推出股指期货后，是否对T+1交易制度的A股市场有着剧烈的影响。本文选取两种容易使当日买入的投资者套牢的K线形态作为参考，一种是“冲高回落”走势，另外一种是“长阴下跌”形态。
3 研究思路和方法
本文主要比较股指期货推行前后上证指数中两种K线形态的数量，来判断股指期货推行之后对A股市场的影响是否更加剧烈。这两种K线形态，一种是“冲高回落”，即当日出现价格最高点，而收盘价大幅低于最高点价，这种走势突发性较大，中小投资者当天买入则当天就会出现亏损；另一种是“长阴下跌”，即当日的收盘价大幅低于当日的开盘价，这种形态的走势，也会使中小投资者当天买入当天亏损。这两种K线形态共同点是都能使当天买入的投资者当天套牢产生亏损，并且在T+1交易制度下，无法在当天抛出止损，即在T+1交易制度下无法规避当日交易风险。
本文通过同花顺软件，数据选择从2010年4月16日开始，即股指期货正式上市交易日开始，到2011年4月16日结束，选取2010-2011年的数据进行统计，然后往前推一年到2009年4月16日结束，选取2009-2010年的数据进行统计，接着加总得到两种形态的K线的个数总计，其中对K线形态的选取：对“冲高回落”形态选取振幅在1%以上；“长阴下跌”形态选取跌幅1.5%以上，这种方法效果比较明显，其得到的结果如表1所示。
从表1可以看到推行股指期货前后，虽然这两种形态的K线总数相差不了多少：2009-2010年一共出现了32次，而2010-2011年一共出现了35次，但是股指期货推行之前的一年，上证指数涨幅为23.1%，而股指期货推行后一年为-2.55%；并且2010年4月16日到2011年4月16日之间跌幅在4-5个点左右的K线形态有7个之多，而推行之前的时间内该形态总计5个，要知道历史上跌幅在4-5个点的K线形态很少出现，而在推出了股指期货之后，这种形态的K线很容易出现，其原因在于机构投资者偏向于在股指期货市场中做空，因为这样有利于降低他们操作成本，或者机构投资者直接在交易日内，将自己手中持有的股票先卖后买，然后再在股指期货市场上做空，这样既打压了指数，使中小投资者形成恐慌，也使机构投资者每天很容易就赚取一定的差价，同时这样在K线形态上就形成了“冲高回落”和“长阴下跌”两种走势。
本文接着又选取了2011-2013年的股指期货交割日的前三天内上证指数的总涨跌幅做了统计，例如2011年一月交割日为1.21，选取1.19的开盘价和1.21的收盘价来计算涨跌幅，结果填入表中，三年结果一共36个数据，如表2所示。
由于股指期货是作为一种远期价格，为现货价格加上一定的资金成本，随着交割日的接近，资金成本会越来越低，所以临近到期日期货价格一般会下跌且越来越接近现货价格。采取交割日的前三日的数据可以比较好的反应股指期货市场的动向：因为投资者可能在临近交割日之前就开始卖空，前三天可以很好的反应此行为。
从上面结果中可以看出，虽然2011年到2013年每个月交割日的涨跌各占一半，但是如果把涨跌幅分别累积加起来就可以发现，涨幅之和为18.56%，而跌幅之和高达-40.03%，所谓的“交割日魔咒”效应凸显，也就是越靠近交割日指数下跌的概率增大，下跌幅度也陡然增加。
4 结论
从上述结果可以清楚看到，在推行股指期货后，上证指数的波动更加频繁，并且推行一年之后的下跌幅度增大，虽然长阴形态有所减少，但是“长阴下跌”的跌幅有所增加，又由于在股指期货市场中，机构投资者可以做空，而A股市场上中小散户只能通过做多盈利（融资融券业务门槛过高，需要不少于50万的资金），并且股指期货市场为T+0制度，在当天突发利空情况下，机构投资者可以在股指期货上对冲当日系统性风险；另外在空头行情中，机构投资者可以同时在A股市场和股指期货市场上同时打压，这样引发强烈共振，例如上证指数从股指期货推行时2010年4月16日开盘的3159点，跌至2014年4月1日收盘的2047点位，下跌幅度已达-35.2%，可以看到股指期货推出以来，做空是投资主流方向；而在A股市场缺乏有效的做空机制，并且又是T+1制度使得投资者无法避免当日的买入风险，这使投资者当日买入亏损的概率大幅增加，并且在指数持续下跌的过程中，投资者信心丧失，这样很容易对中国的股票市场的发展不利，使得大批资金不愿意进入股市，转而流入其他市场，例如楼市和商品市场，例如炒蒜、炒姜，楼价虚高等；这样的后果会使国内通胀加剧，增加民众生活压力，对和谐社会的构成也会造成不利的影响。
当今世界各主要资本市场都实行“T+0”交易制度，这是一种大势所趋，也是国际上认可的交易方式，那为何我国沪深股市不实行这种交易制度呢？究其原因，主要有这么几点：一、“T+0”交易可能加剧市场炒作，增加市场大幅波动的风险，也就是不利于中小投资者；二、规模较大的投资者能采用高频交易和算法策略，会使中小投资者在交易中自然的就处于劣势当中；三、A股市场的换手率已居世界前列，实行“T+0”交易以改善市场流动性的必要性不足。四、存在潜在的系统性风险。
本文认为，现在的市场环境与当时实行“T+0”交易制度的市场环境不同，当时的市场环境中，股票数量非常少，市场市值也很低，不需要很大的资金既可以操纵市场；当时也不存在像现在中国石油1830亿股本的股票，所以说短线炒作是没有办法遏制的，导致当时市场的猛烈炒作；而截止2015年6月19日，A股市场的流通股市值已经达到484,661亿，这么巨大的数量不是一只和几只短线游资能够操纵的起来的；并且期货市场上存在着多空双方的力量，不是看哪一方的实力雄厚，而是遵循市场的选择，市场方向的选择终归是靠多空双方的博弈来选择的，但是中小投资者在“T+0”交易制度下能够更好的保护好自己的资金，能够更好的选择方向。
当然T+0制度就一定能保护好中小投资者吗？答案是否。T+0交易制度下，如果散户也是抱着投机心态，追涨杀跌，更加容易增加当日亏损的概率，增加自己的持仓成本，例如某只股票将要大涨或大跌之前，可能该股票的波动情况将大幅增加，这样就更容易增加了中小投资者的风险，所以T+0不能等于无限制的回转交易。
在其他地方的资本市场，例如台湾股票市场上，“T+0”交易制度它不是对所有交易品种都这样，而是仅限于有融资融券的品种；在美国，对日内交易者的判定方法，即连续5个交易日内，回转交易达到4次及4次以上，并且该账户资产小于25000美元，则会阻止其第四次开仓。我们可以看出，在国外成熟的资本市场，T+0交易制度也不是无限制的T+0制度，而是有限制的交易制度，它的限定不仅能更好的发挥其优势，如控制当日的交易风险，也抑制了投机活动，让股票市场更加公平、有秩序，定价效率更加。
5 政策建议
本文认为推行T+0制度，管理层应该采用循序渐进的步骤：
①首先要做的是，为投资者树立正确的投资理念，倡导价值投资，减少投机行为。不能让投资者认为“T+0”交易制度等于投机行为，当然，并不是否认投机行为，市场上如果没有投机行为，没有赚钱效应，那么该市场就不会受到关注，就会是一潭死水，上市公司无法从中筹集资金，也就失去了股市应有的作用。但现在的问题不是投机行为不够，而是投机行为盛行，A股市场中不少对概念股，消息股，重组股炒作，比如前段时间的上海自贸区的推出，对该板块的炒作。而大部分蓝筹股则长期低估值，缺少大资金的关注。如果能够成功的对蓝筹股实行T+0，一来可以提高蓝筹股市场上的成交量，二来也可以吸引投资者关注。
②其次要保护中小投资者的利益，提高监管有效性。在A股市场上，中小投资者历来是信息不对称的受害者，长期处于不利的地位，部分拥有信息优势的机构投资者经常爆出内幕交易的丑闻，例如股票重组前大涨，增发前拉抬公司股价，“老鼠仓”等等，这些都是信息不对称所造成的现象。为了尽量消除市场上信息不对称的影响，必须要建立一套有效的法律机制，完善上市公司信息披露制度，监管部门也要提高监管的力度和有效性，对内幕交易严查到底，对违规投机行为追究到底。
③首先可将蓝筹股作为试点推行T+0制度。蓝筹股，它们是指稳定的现金股利政策对公司现金流管理有较高的要求，通常指那些经营业绩较好，具有稳定、较高的现金股利支付的公司股票，比如A股市场的中国石油，中国石化等等。对蓝筹股的选择上，可能单从财务报表上不好确定哪类股票是蓝筹股；本文倾向于选择流通股本在100亿以上的股票，沪深A股中具备这类条件的约为30多只股票，在这些股票实行T+0制度的目的，也就是这类蓝筹股股本较大，市值较高，不易被单股势力所操纵；再者平时交投比较清淡，实行T+0制度可以一定程度上使此类股票交投活跃起来。
④逐步完善A股市场各类制度。不能光从对交易制度上的选择，来保护中小投资者的利益，还得需要完善股市制度：例如蓝筹股分红制度，与发达国家相比较，我国股市股息率的特征明显，即使以蓝筹股为主的上证指数股息率在2001年到2011年，平均仅有1.36%，大大低于成熟市场中的股息率。过低的股息率，显示公司内含投资价值不足，违背了投资股票市场的投资观念的初衷，导致中国股市成为了零和负数的游戏；加强对当日投机活动的限制，如可以制定一些规则来限制T+0下可能存在的投机行为：例如可以对2天之内振幅之和超过30%的股票要进行停盘并监管，对股票操纵人实行处罚，由于1天内最大振幅为20%，如果2天加起来的振幅超过了2天内最大振幅的四分之三，那么必然存在恶意操纵。
如能按如此步骤逐步推出实行T+0制度，不仅可以解决期货和现货市场上交易制度不对称的漏洞，也可以提高A股市场的“公平、公正、公开”，让场外资金敢于入场投资，增加赚钱效应，从而提升中小投资者长期投资的信心，A股市场也能向着健康的方向继续发展。
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