于浩洲
摘要：现代企业并购方式主要为现金收购和换股并购。对于并购企业来说，现金收购需要大规模融资，在资金来源以负债为主的融资模式下，会面临着一个必然的逻辑，即随着企业不断地收购扩张，其资产负债率会不断攀升，债务相关指标会不断恶化，并购企业面临的财务风险会不断增加；而不断恶化的财务状况反过来又会恶化企业进一步扩张的能力，从而使企业并购不具有持续性。换股并购指并购方以新发行的股票替换被并购方的股票。由于换股并购只涉及到并购双方股票的发行，不需要进行债务融资，不会受到融资规模的限制；同时又由于这种并购方式在一定程度上能够兼顾并购双方股东的利益，因此从财务角度而言，换股并购能使企业并购具有持续性。
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关键词 ：换股并购；资产负债率；持续性
绪论
现金收购需要大规模融资，资金来源以负债为主的融资模式使企业并购不具有持续性。换股并购只涉及到并购双方股票的发行，从财务角度不需要大规模融资，可以不受并购规模的限制，因而能使企业并购具有持续性。
美国诺贝尔经济学奖获得者乔治.施蒂格勒曾经指出，“发达国家的大型企业无一不是通过兼并联合发展起来的”。随着世界经济一体化的不断深入，我国企业面临着需要做大做强甚至“走出去”的巨大挑战，而在迎接这一巨大挑战的过程中，首当其冲所要面临的一个重要问题就是如何快速提升企业的核心竞争力。要快速提升企业的核心竞争力创造更多价值增值，一个快捷而有效的途径就是通过产业整合，实现优势互补和规模经济，提高企业的盈利能力。企业并购已成为企业快速发展的最有效捷径之一。
对于国内上市公司而言，长期以来由于融资渠道不通畅导致的资金来源问题已成为制约大规模收购扩张的主要瓶颈之一。由于国内企业并购的资金来源主要以负债为主，随着企业不断地收购扩张，规模不断扩大，一个不得不面临的严重问题就是并购企业的资产负债率会不断攀升；随着资产负债率不断攀升，财务杠杆持续上升且居高不下，财务风险不断增加，不断增加的财务风险不断弱化并最终恶化并购企业的财务状况，从而使并购企业丧失进一步扩张的能力。因此从财务的角度如何能够使并购具有持续性成为国内企业并购不得不考虑的问题。
西方发达国家企业并购从诞生之日起已经历了一个多世纪的历程，在这个过程中，企业并购掀起了几次并购浪潮，每次浪潮都有不同的特点，每次高潮都促进了垄断资本的发展和企业规模的扩大。而20世纪90 年代以来的企业并购特点尤为突出，主要表现为以产业内强强联合的横向并购为主，并由国内收购走向了跨国兼并；这个阶段的企业并购，最明显的特点之一就是规模大，数量多，金额巨。我们以2003 年全球十大并购案为例便可得知。
在企业并购过程中，并购支付方式的选择对并购企业有着非常重要的意义，一方面决定着并购方能否成功收购被并购方，另一方面对并购方并购以后企业的长足发展有着举足轻重的作用。根据企业并购支付方式相关理论的研究，现金支付和股票支付是企业并购的两种基本方式，由于现金支付具有金额明确、交易便利等特点，因而现金支付是最为常见的一种；但随着并购交易金额的不断扩大，完全使用现金支付远远不能满足交易的需要，在国际金融环境日趋宽松，特别是金融贸易自由化发展的前提条件下，股票支付被得到了大量应用；由于股票支付不受获现能力的制约，在财务上可以合理避税和产生股票预期增长效应，换股并购得到空前流行。
为便于比较国内外企业并购的差异状况，我们以国内的湘火炬和国外的通用电气为例。
湘火炬在企业发展战略上始终坚持着投资与并购相结合的创新性投资理念，以资本运作为纽带，通过产业整合为其引进新技术和新产品，增强其核心竞争力，同时在全球范围内积极寻求战略合作以提高市场占有率，通过不断追求产业升级使其成为产业领域内新价值的发现者和创造者。湘火炬发展模式可以概括为：科技先导，实业投资与资本运作相结合，发展生产与开拓国际市场相结合。我们来分析一下湘火炬扩张以来的财务状况。
通过表2 我们可以发现，在1997 年至2003 年之间随着湘火炬产业规模的不断扩张，总资产、营业收入、EBIT 三项财务业绩指标都出现了大幅度增长，这说明湘火炬产业整合取得了实质性的成果，产业整合对湘火炬产业大规模快速扩张起到了举足轻重的作用；同时对比总资产、营业收入、EBIT 这三项财务指标，我们还会发现，营业收入和EBIT两项财务指标的增长率都高于总资产的增长率，这说明湘火炬产业整合后的经营状况呈良性循环（见图1）。
再来了解一下湘火炬产业扩张的财务结果。根据表3我们可以看出，随着湘火炬产业规模的不断扩张，资产负债率增长率、总负债增长率、财务杠杆增长率三项财务指标都出现了大幅度增长，这说明湘火炬在产业扩张的同时带来了债务负担的大幅增加；同时对比资产负债率增长率、总负债增长率、财务杠杆增长率三项财务指标，我们还会发现，总负债和财务杠杆两项财务指标的增长率都高于资产负债率的增长率，这说明湘火炬因债务大幅增长而带来的财务杠杆效应增长要远远大于资产负债率的增长（见图2）。
资产负债率的不断上升意味着企业的债务在不断地侵蚀企业的资产，财务杠杆增长率的速度超过资产负债率增长率的速度意味着企业财务风险增加的速度超过了债务侵蚀资产的速度；同时债务的大幅增长必然会引起财务费用的大幅增加。因此从财务的角度我们可以断定，湘火炬的产业扩张模式不具有持续性。
通用电气自1896 年创立以来已经由一家生产灯泡的小企业成长为一家久负盛名的国际大公司，其一百多年发展历史所取得的伟大成就却与其数以千计的并购密不可分，并购被认为是其最成功的秘诀之一。通用电气在扩张模式上也主要采用了收购扩张这一途径，这一点与湘火炬的扩张途径有异曲同工之处，但在具体支付方式上却大相径庭；通用电气并购支付方式主要以现金支付和股票交换为主，而一些较大的并购则主要以股票交换为主，如2003 年全球十大并购案中通用电气占据两席，交易规模都非常巨大，并且都采用换股方式。换股并购对通用电气的大规模并购扩张起到了举足轻重的作用。下面我们就分析一下通用电气大规模产业扩张以来的财务状况。
通过表4 我们可以发现，在1997 年至2003 年之间随着通用电气产业规模的不断扩张，总资产、营业收入、EBIT三项财务业绩指标都出现了增长的情况，说明通用电气产业整合也取得了实质性的成果；但对比总资产、营业收入、EBIT这三项财务指标，我们发现，营业收入和EBIT两项财务指标的增长率都不高于总资产的增长率。通用电气在其支付方式下大规模产业扩张所带来的增长业绩并不如湘火炬理想。
根据表5我们可以看出，随着通用电气产业规模的不断扩张，资产负债率增长率、总负债增长率、财务杠杆增长率三项财务指标都没有出现大幅度增长的趋势，资产负债率一直在平均值48%左右波动，并没有带来债务负担的大幅增加，这说明通用电气在大规模产业扩张时不是主要依靠现金支付来得以实现的，换股并购起到了巨大的作用；同时对比资产负债率增长率、总负债增长率、财务杠杆增长率三项财务指标，我们还会发现，总负债和财务杠杆两项财务指标的增长率都不高于资产负债率的增长率，这说明通用电气产业规模虽然在不断地扩张，财务风险却没有增加。
那么48%的资产负债率是否意味着通用电气也要承担较大财务风险? 根据财务杠杆理论，只要企业的投资收益率大于负债利率，财务杠杆作用使得资本收益由于负债经营而绝对值增加，从而使得权益资本收益率大于企业投资收益率，且产权比率越高，财务杠杆利益越大；因此，较高的资产负债率不一定意味着企业就需要承担较大的财务风险。结合通用电气1997年至2003年期间的财务状况以及每股净利润变化情况（见表6），我们可以得知，尽管其营业收入和EBIT的平均增长率不高于总资产的平均增长率，但营业收入和EBIT 却呈现出与总资产同步增长的趋势，资产负债率也相对比较稳定，每股净利润逐年上升，因此我们可以断定，通用电气这种较高的资产负债率是充分利用了财务杠杆，其整体财务状况表现出了良性的变化趋势。
结论
现金支付和股票支付是企业并购的两种基本方式。相对于现金支付，股票支付可能会因为股票的发行而降低企业的收益率，但由于股票支付不需要大规模融资，不会提高并购企业的资产负债率，因而不会提高并购企业的财务杠杆效应，从而不会受到并购规模的限制。因此，从财务的角度换股可使企业并购具有持续性。
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(作者单位：泰科电子（上海）有限公司)
