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［摘要］从2016年1月“债券通”概念的首次提出开始，到2017年7月3日债券通正式启动，一年半的时间债券通从设想变为现实。文章通过对债券通背景及北向通债券市场的分析，认为债券通的开通将会使得国内的债券市场和香港的债券市场实现互通互投，有助于推动人民币债券的国际化进程。文章最后讨论了债券通对信用评级行业的影响。
［关键词］债券通;信用评级;人民币国际化
［DOI］10．13939/j．cnki．zgsc．2017．29．079
［作者简介］刘冬妮（1989—），女，北京人，硕士，研究方向：金融。
1 债券通的概念及发展历程
债券通，指境内外投资者通过香港与内地债券市场基础设施的连接，进行债券交易流通的机制安排。债券通按投资路径分为“北向通”及“南向通”。“北向通”是指香港及其他国家与地区的境外投资者经由香港与内地基础设施机构之间在交易、托管、结算等方面互联互通的机制安排，投资于内地银行间债券市场；南向通路径与之相反。
2016年1月，“债券通”的概念首次于港交所公布的三年计划《战略规划2016—2018》公诸于世，将债券通列入探索构建的工作规划。2016年11月，香港金融发展局发布《有关内地与香港债券市场交易互联互通机制“债券通”的建议》，从可行性、实施方案等方面全面阐述了债券通的理念和机制。在这一年中，尽管港交所高层多次在公开场合表示正在加快研究债券通相关事宜，但内地监管层并未对此有明确表态。2017年3月“两会”期间，证监会刘士余主席表示，推进中港互联互通优先考虑“债券通”，这是内地监管层首次公开谈到债券通的进展。2017年3月15日，李克强总理在中外记者问时解答，“去年出台深港通，是要进一步探索开放证券市场，准备今年首次在香港和内地进行债券通，今年首次在香港和内地进行允许境外资金购买境内债券的政策。中央政府会不断增加力度促进香港发展及与内地合作。”
2017年5月31日，央行发布《内地与香港债券市场互联互通合作管理暂行办法（公开征求意见稿）》（以下简称《暂行办法》），《暂行办法》仅适用于“北向通”“南向通”有关办法另行制定。《暂行办法》提出，符合中国人民银行要求的境外投资者可通过“北向通”投资银行间债券市场，标的债券为可在银行间债券市场交易流通的所有券种，且没有投资额度限制；境外投资者可使用自有人民币或外汇投资，使用外汇投资的，可通过债券持有人在香港人民币业务清算行及香港地区经批准可进入境内银行间外汇市场进行交易的境外人民币业务参加行办理外汇资金兑换，在其投资的债券到期或卖出后，原则上应兑换回外汇。《暂行办法》自公布之日起施行。
2017年6月26日，中央国债登记结算有限责任公司发布“债券通”北向通登记托管结算业务规则。中央国债登记结算公司是中国人民银行指定的银行间债券市场债券登记、托管和结算机构，行使银行间债券市场中央登记托管结算等职能。该业务规则的确立意味着内地与香港市场“债券通”北向通的登记托管结算业务规则得以明确，也加速了“债券通”北向通的开通进程。至此，债券通的“北向通”，也就是主要针对银行间债券市场的制度安排已然完成。
2017年7月3日，债券通正式启动。
2 债券通的发展背景
首先，中国国内债券市场是世界上第三大债券市场。据WIND统计数据显示，截至2017年6月12日，我国境内债券存量余额合计67．87万亿元，仅次于美国和日本。我国境内债券市场主要分为银行间市场和交易所市场，其中银行间债券余额约占九成；交易所市场，即场内交易市场，债券余额约占一成。
其次，中国境内债券市场开放程度不高，中国银行间市场开放时间较晚。合格境外机构投资者（QFII）以及人民币合格境外机构投资者（RQFII）是最先被批准可以投资证券交易所和中国银行间债券市场的机构投资者，2015年中国银行间债券市场开放，包括外国中央银行、环球金融机构、主权财富基金、商业贷款者、保险公司、证券公司和资产管理公司等大部分境外金融机构及机构投资者均可在银行间市场进行投资。2016年2月，中国银行间债券市场对QFII和RQFII进一步开放，QFII和RQFII无须取得预先批准便可在该市场投资。截至目前，已经有473家境外机构参与到中国银行间债券市场中来，持有债券规模达到8000亿元左右。不管是和发达国家相比，还是和新兴市场国家相比，境外投资者在本国债券市场占比均有很大差距。
最后，2014年沪港通开展互联互通机制及2016年深港通的正式开通为债券通提供有益借鉴。沪港通是“沪港股票市场交易互联互通机制试点”的简称，是指上海证券交易所和香港联合交易所有限公司建立技术连接，使两地投资者通过当地证券公司或经纪商买卖规定范围内的对方交易所上市的股票；而债券通主要针对的是银行间市场。沪港通对债券通具有一定的借鉴，都是在我国资本账户尚未完全开放的背景下，为进一步丰富跨境投资方式，提高资本市场对外开放程度而做出的特殊安排。
3 债券通的发展意义
一是债券通的开通拓宽了境外资本投资人民币渠道。从允许RQFII和QFII机构投资银行间债券市场，到沪港通及深港通打通境内及香港的资本市场，境外资本投资境内债券及资本市场的渠道是不断拓展的，债券通的开通拓宽了境外资本投资境内银行间市场的途径。
二是债券通的开通有助于支持香港，补齐香港作为国际金融中心的短板。首先，香港一直是全球最大的离岸人民币债券市场，也是海外机构投资人民币债券的主要场所。其次，债券通以香港为节点，连接起中国境内与多个不同经济体市场与投资者，利于巩固和提升香港的国际金融中心地位。最后，历数全球主要国际金融中心，基本都是股权类和固收类资产并行发展，只有这样才可以形成综合、全面、有深度的金融市场体系。相对于权益股票市场的大小，香港债市规模严重不足，债券通的开通很大程度上弥补了香港作为国际金融中心在这一方面的不足。
三是债券通的开通满足中国经济增长的内在需求。债券通将首先开通北向通，即香港及其他国家与地区的境外投资者经由香港与内地基础设施机构之间在交易、托管、结算等方面互联互通的机制安排，投资于内地银行间债券市场。先北上后南下的做法会给中国带来一定的资本流入，一定程度上满足中国经济增长的内在需求。
四是债券通的开通将会使得国内的债券市场和香港的债券市场实现互通互投，有助于推动人民币债券的国际化进程。债券通是继香港与内地开通“股票通”之后开通的又一资产类别的互通机制。尽管银行间债市已经对海外投资者开放，但是内地对香港开通“债券通”给海外投资者进入内地债市提供了多一种选择。债券通有利于国内债券市场更加成熟规范、有利于扩大内地债券市场规模和投资者范围、有利于提升人民币在全球货币体系中的地位，有助于推动人民币国际化进程。
4 债券通的开通对我国信用评级机构的影响
4．1境内评级机构迎来发展机遇
第一，有助于国外投资者认知国内评级机构。债券通之前，国内机构扩大国际影响力主要是争取在海外扩展国际业务，但困难重重，债券通的开通将增加境外投资者对评级的内在需求。尤其在信息的获取渠道上，我国境内信用评级机构具有本土优势，对国内企业的经营、财务及企业文化等方面的了解多于国际评级机构。随着境内外债券市场逐渐互联互通，我国债市对外开放的程度不断加大，人民币国际化程度逐步提高，我国信用评级机构的国际化发展迎来了新的机遇。国际三大在信用评级市场的垄断地位理应破除，竞争性的市场才是公平的市场。
第二，有助于国内评级机构传播在评级实践中形成的方法和理念，加强评级标准间的学习和比较。首先，国际三大评级机构国际三大评级机构是指：标准普尔公司(Standard & Poor’s)、穆迪投资服务公司(Moody’s Investors Service)和惠誉国际信用评级有限公司(Fitch Ratings)。和我国评级机构的评级体系存在差异。国际三大信奉国家主权上限理论，即一国境内单位发行外币债券的评级一般不超过该国长期主权信用评级。例如，2017年5月以前，穆迪对中国的本外币长期主权信用评级均为Aa3，因而穆迪评级的中国企业信用等级最高即为Aa3，中石油、中石化、中海油、国家电网和国开行均获得了Aa3评级；2017年5月22日，穆迪将中国本币和外币高级无抵押债券评级由Aa3下调至A1；2017年5月22日下午，穆迪发新闻稿称，已将26家中国非金融企业和基础设施类的政府相关发行人及其受评子公司的评级从先前的水平下调一个子级。我国评级机构并不都认可国家上限概念。债券通的开通有助于加强我国与国际评级标准的学习和比较。而且，国际三大评级机构在信用评级市场中属于垄断地位，且很大程度上是站在发达国家立场；我国信用评级机构起步较晚，在离岸人民币债券市场影响力很小，国际化程度较低，境外投资者对我国评级机构的信用评级认可度不足。债券通的开通将为国内评级机构的方法和理念的传播提供机会，有助于我国评级机构从被国际市场认识到得到国际市场的认可。
4．2挑战亦显而易见
第一，债券通的开通将加剧人民币债券信用评级市场的竞争。债券通的发展有助于规范我国评级行业、完善评级体系，但境外投资者对我国评级机构的信用评级认可度不足，若我国评级机构不能在债券通开通之时跟上国际化的脚步，即使债券互联互通，信用评级仍然不能得到国际投资者认可，国际评级机构将在一定程度上抢占国内评级市场，加剧人民币债券评级市场的竞争，从而对我国评级机构提出了挑战。
第二，债券通对信用评级的信息需求提出更高要求。一是境外投资者在全球范围配置资产，我国评级机构应努力提供全球可比的评级标准及体系。我国信用评级机构的评级样本中缺乏国际样本，而国际信用评级缺乏我国企业的评级样本，如何更好地与国际评级机构区分实现全球可比对我国评级机构提出了挑战。二是债券通的开通为我国信用评级机构的技术储备提出更高要求，比如在对企业财务风险揭示时，如何在不同国际会计准则之间进行调整并使之标准化等。三是在境外投资者适应内地评级机构的评级方式的同时，在评级报告语言方面，如何为国际投资者提供真实、有效且具可读性的信用评级信息，均对我国评级机构提出了挑战。
参考文献：
［1］关建中．大公信用评级原理［M］.北京:人民日报出版社，2014．
［2］中国人民银行．内地与香港债券市场互联互通合作管理暂行办法（公开征求意见稿）［EB］.http://www．pbc．gov．cn,2017．
