摘要：本文以我国制造业上市公司的表现为现实追溯，通过财务杠杆实证研究了产品市场竞争与企业投资波动之间的关系，得出研究结论：产品市场竞争程度越激烈，企业会选择越低的财务杠杆；企业财务杠杆越高，企业的投资波
动则越大，即产品市场竞争越激烈，企业投资波动越小。关键词：产品市场竞争；财务杠杆；投资波动
一、前言
历年央视标王所支付的巨额广告费用令人瞠目结舌！专家分析企业缩减调整其他开支不断增加其在市场拓展方面的投入，实属产品市场竞争日益激烈，保住市场份额的无奈之举，本文将借助财务杠杆，分析产品市场竞争引起企业投资波动的脉络。
二、产品市场竞争与财务杠杆
（一）研究假设
在不同竞争程度的产品市场中，如何选择财务杠杆，是财务学界与企业运作中的关注焦点。国外学者的研究表明，产品市场竞争会对财务杠杆选择产生显著影响，竞争程度较高的行业会偏好采用低财务杠杆，而竞争程度较低的行业则会采用高财务杠杆。但是我国学者的研究却截然相反，钟田丽、范宇（2004）通过对产品市场竞争激励程度不同的各行业上市公司财务杠杆选择的分析发现，我国资本市场中存在着一种极不匹配的现象：产品市场竞争越激烈，公司财务杠杆越高。贺炎林等（2006）运用计量经济模型、采用横截面和面板数据实证表明在我国竞争程度较高行业中的企业采用的财务杠杆较高。基于以上分析，提出本节的假设 A：产品市场竞争程度越高，则企业会相应选择较高的财务杠杆。
（二）研究设计
本研究选取 2010年 4月 30日之前上市的数据完整的深、沪两市 A股制造业上市公司为研究样本（其中剔除了 st、pt的样本公司）。制造业子行业的产品市场竞争程度的 HHI值与资产负债率如表 2-1、2-2所示。平均资产负债率定义为 2011—2015年资产负债率的中位数。其中以 HHI值作为产品市场竞争程度的衡量指标，以资产负债率作为财务杠杆的衡量指标，采用一元回归模型验证两者的关系。
（三）实证与结果分析
通常认为同一行业内企业所面临的产品市场竞争程度是较为相似，而不同行业的企业所面临的竞争有所不同，那么不同行业的产品市场竞争程度究竟是否对企业的财务杠杆产生正向的影响呢？本节将选择制造业子类行业 2011-2015年的 panel数据，通过一元回归模型进行验证。其回归结果如表 2-3、2-4（均为 spss12.0统计软件的输出结果）。表2-1制造业子行业竞争程度
表2-2制造业各年的资产负债率
表2-1、2-2资料来源：根据国泰安数据库计算整理表2-3一元线性回归方程拟合与方差分析
资料来源：根据 SPSS12.0科技输出结果整理
方程的决定系数为 0.548，调整后的决定系数为 0.536，两者十分接近。在该模型中自变量与样本量之间的比远小于 0.2，因此决定系数有高估拟合度的倾向，因此使用校正后的决定系数，由此该回归模型可以解释 53.6%财务杠杆选择的信息，回归方程的拟合效果较为一般。同时回归方程的方差分析中， F值为 46.044，Sig.为 0.000，方程通过了 1%的显著性检验，回归方程十分显著。
对回归方程中的系数与系数的显著性检验结果显示，常数项为 0.447，自变量系数为 0.786。常数项的置信
水平为 0.000，远小于 0.01，因此常数项显著，进入回归方程；自变量系数检验的置信水平同样为 0.000，因此自变量系数显著，且不为 0。由此可见作为产品市场竞争程度衡量指标的 HHI与财务杠杆衡量指标的资产负债率之间显著正相关。然而 HHI与产品市场竞争程度成反向对应关系，财务杠杆与资产负债率成正向对应关系，由此可以推理产品市场竞争程度越高，企业会选择更低的财务杠杆。虽然实证得出的结果与研究假设不一致，但却与传统行业制造业的发展颇有契合之处，传统行业实施保守
的财务行为，归避负债经营所潜藏的偿债风险等问题，但
同时也放弃了负债经营所带来的较高利润。
表2-4一元线性回归方程的系数及系数的显著性检验
资料来源：作者根据spss12.0软件输出结果整理
三、财务杠杆与投资波动
（一）研究假设
内部资金的边际成本低于外部资金。内部资金的增加可以降低资本成本，从而刺激投资的增加。因此，当其他条件不变时，拥有大量现金流的企业倾向于多投资。而不同类型企业的投资随现金流波动的程度不同。平均现金流较多的企业通常储备了大量的内部资金，这些资金在某一年度现金流减少时，足以维持企业的投资项目；而杠杆企业要向债权人支付较高的利息，当资金的储备有限，现金流减少时需要大量消减投资，当收入和内部资金增加时，杠杆企业更易于增加资本性支出。杠杆企业投资
（随现金流）的波动幅度较大，或者说高杠杆企业投资—现金流的敏感度较高，Cantor(1990)验证了这一观点。由此，我们提出如下研究假设 B：财务杠杆越高的企业，投资波动幅度越大。
（二）研究设计
本节同样以 2010年 4月 30日之前上市的数据完整的深、沪两市 A股制造类上市公司为研究样本（剔除了 st、pt的公司样本）。其中财务杠杆为平均资产负债率，定义为 2011—2015年资产负债率的标准差，投资波动定义为相同区间企业各年投资（I/K）的标准差。
为了验证假设 B，我们建立如下投资波动回归模型
（如 3.1），在模型中引入了资产负债率波动以表示检验窗口内样本公司的财务杠杆波动情况，同时基于 Cantor (1990)证实的高杠杆企业的现金流敏感性，引入了现金流量波动与销售收入波动作为控制变量，运用 spss12.0统
计分析软件通过多元回归模型来检验企业财务杠杆与投资波动间的关系。根据假设，高财务杠杆的企业投资波动幅度较大，则可预期 β2>0。
D
I = a + b 1 D CF
+ b 2 D LEV +D S
+ e
KK K
3.1其中，D
IK 表示投资波动，取 2011-2015年的
IK 标
准差（其中 K为各年的总资产）；DCF
K表示现金流波动，
取 2011-2015年CF
K 的标准差；△LEV表示资产负债率的波动，取 2011-2015年 LEV的标准差；I为固定资产和长期投资增加额的合计。
（三）实证与结果分析
模型 3.1回归结果（见表 3-1）。如表 3-1所示， β2=0.466>0,即高财务杠杆企业投资波动较大，与我们的研究假设相同。基于现有研究成果，我们也对销售波动、现金流量波动在模型中进行了检验，但得出相反的结论，他们与投资波动之间的关系并未通过显著性检验，同时现金流量波动与投资波动呈现反向变动关系，这一结果与童盼（2007）的研究结论也不相一致。进一步考察共线性检验因子 VIF的值，发现销售波动与现金流量波动的共线性问题比较明显，由此应在模型中剔除其中一个自变量以消除方程的共线性问题，为此，我们在模型 3.1的基础上分别剔除了现金流量波动、销售波动两个自变量，建立模型 3.2、3.3，以进一步考察财务杠杆与投资波动间的关系。
IS
D = a + b 1 D LEV +D + e
KK 3.2
D
I = a + b 1 D LEV + e
K 3.3
回归结果表明，在同时剔除现金流量波动、销售波动两个自变量之后，方程的拟合效果有明显优化的趋势，如表 3-1所示 VIF值在剔除自变量现金流量的波动之后变为 1.000，此外方差检验的 F值也在逐步增大，模型 3.1为 18.844，模型 3.2为 28.236，模型 3.3为 55.653，十分明显的表现出拟合效果的提高趋向。同时模型 3.3的回归结果仍然表明高财务杠杆企业投资波动较大的命题。上述回归结果契合了企业投资现金流敏感性的理论命题，通常企业财务杠杆较高，即企业负债比例较高时，此时企业会面临较高的现金流量约束，企业将随着各期自由现金流量的变动调整投资项目与支出金额，从而引起投资的波动。企业的财务杠杆越高，现金流约束越强时，企业投资波动则会越大。
以我国上市公司的投资行为表现为现实追溯，以相关的研究理论与研究成果为铺垫，提出本节研究假设，并采用回归模型的分析方法对假设命题进行检验，结果假设命题的内容得到部分证实。综观关于产品市场竞争与财务杠杆之间、财务杠杆与投资波动之间的实证分析得出的结论：产品市场竞争程度越激烈，企业会选择越低的财务杠杆；企业财务杠杆越高，企业的投资波动则越大，即产品市场竞争越激烈，企业投资波动越小。由此可见，我国制造业上市公司的投资行为对于产品市场竞争的反应不够灵敏，企业投资决策的制定过于保守与谨慎，对产品市场竞争状态分析不足，保持较为稳定投资规模以规避市场变化所引致的风险的同时，也错失了通过投资战略性调整获取竞争优势的机会。
表3-1模型3.1—3的回归结果
资料来源：作者根据spss.16软件输出结果整理
注：***，在1%水平上显著相关。
四、结论
我国上市公司投资行为中的非效率投资现象十分明显，投资过度与投资不足的现象普遍存在，产品市场的低效机制传导无疑会对企业的投资行为产生影响，长期积累将严重扭曲上市公司的投资行为。在投资规模上企业出于谨慎性考虑过度缩减投资支出金额与项目，影响企业的长期可持续发展；不合理的投资结构，导致成长性投资的波动。本文通过财务杠杆实证研究了产品市场竞争与企业投资波动之间的关系，得出如下结论:产品市场竞争程度越激烈，企业投资波动越小。我国制造业上市公司的投资选择对于产品市场竞争的反应不够灵敏，企业的投资决策过于保守与谨慎，对产品市场竞争状态分析不足，保持较为稳定投资规模以规避市场变化所引致的风险的同时，也错失了通过投资战略性调整获取竞争优势的机会。产品市场竞争程度越激烈，企业投资波动越小的结论。
基金项目：
该文章系杭州市哲学社会科学规划课题阶段性研究成果，课题编号：ZI5YD004。
